Transakcje M&A charakteryzują się zarówno okresem ich przeprowadzania jak również przedmiotem, którym przeważnie jest funkcjonujące przedsiębiorstwo lub też akcje bądź udziały w spółce prowadzącej przedsiębiorstwo. Wartość finansowa przedsiębiorstwa stale podlega zmianom. Dlatego też ustalenie i wyrażenie w umowie transakcyjnej sztywnej ceny za zbywane akcje/udziały często jest niepraktyczne. W odpowiedzi na to strony transakcji często przy określaniu ceny akcji/udziałów próbują uwzględnić możliwe zmiany wartości przedsiębiorstwa a co za tym idzie zmianę wartości akcji/udziałów. Transakcje M&A nierzadko z uwagi na czas negocjacji term sheetu, czasu przeprowadzenia badań due diligence jak również uzyskanie niezbędnych zgód organów administracji państwowej na przeprowadzenie transakcji, mogą trwać rok albo i dłużej. Mając na uwadze powyższe ważnym jest aby w sposób możliwie precyzyjny ustalić w umowie transakcyjnej sposób wyliczenia ceny zbywanych akcji/udziałów. W tym celu obecnie czerpie się wiedzę w tym zakresie z wypracowanych doświadczeń na arenie międzynarodowej. W rzeczonym artykule zostaną opisane trzy podstawowe modele ustalania ceny zbywanych akcji/udziałów. Należą do nich:
Model completion accounts opiera się na ustaleniu ceny w oparciu o dane finansowe akcji/udziałów z dnia closingu tj. dnia przejęcia kontroli nad przedmiotem transakcji. Do osiągnięcia tego celu niezbędna jest współpraca obu stron transakcji, które na mocy umowy transakcyjnej zobowiązane są do dostarczenia sobie niezbędnej dokumentacji oraz wyjaśnień w celu ustalenia ceny. W przedstawionym modelu zadanie analizy dokumentacji finansowej pozwalającej na ustalenie ceny z dnia closingu co do zasady obciąża kupującego. Określenie ceny transakcyjnej według stanu udziałów/akcji na dzień closingu odbywa się na podstawie dokumentacji zwanej completion accounts. W zakres dokumentacji wchodzą z reguły bilans oraz rachunek zysków i strat, który jest sporządzany za zasadach przyjętych dla wcześniejszych sprawozdań finansowych.
Umowa transakcyjna określa wytyczne, według których należy sporządzić completion accounts, a także szczegółowe i rozbudowane postanowienia dotyczące wyliczenia samej ceny, jej elementów podlegających oraz niepodlegających korekcie. Co do zasady elementem constant jest wartość przedsiębiorstwa, natomiast przedmiotem badania pozostają zwyczajowo kapitał obrotowy (working capital), gotówka (cash) oraz dług netto (net debt). Przygotowanie completion accounts nierzadko zajmuje nawet do kilku miesięcy, co stoi w sprzeczności interesów zarówno sprzedającego jak i kupującego, dlatego aby pogodzić oczekiwania obu stron praktyka wypracowała rozwiązanie, w oparciu o które:
1) na dzień closingu sprzedawca otrzymuje szacunkową cenę sprzedaży, której podstawą do wyliczenia są prognozowane dane finansowe spółki na dzień closingu;
2) strony określają, które dane finansowe będą weryfikowane w completion accounts co do wartości na dzień closingu oraz posłużą do korekty cen (np. working capital czy net debt);
3) w sytuacji gdy z completion accounts będą wynikać rozbieżności w wartościach finansowych, różnica zostanie odpowiednio zwrócona kupującemu lub przez niego dopłacona sprzedającemu;
4) istnieje możliwość ustalenia, że wszelkie nadpłaty lub niedopłaty nie będą powodowały konieczności dokonywania korekty cen (collar).
Po przedstawieniu przez kupującego odpowiednich wyliczeń kwoty korekty ceny, sprzedający może skorzystać z możliwości zgłoszenia ewentualnych zastrzeżeń odpowiednio je uzasadniając. W braku zastrzeżeń kwotę korekty ceny wyliczoną przez sprzedającego uznaje się za uzgodnioną przez obie strony transakcji, a po stronie kupującego aktualizuje się obowiązek do dokonania płatności. Jeżeli jednak zastrzeżenia występują, strony rozpoczynają negocjacje i podejmują próby zgodnego rozwiązania spornej kwestii. Może się okazać, że z uwagi na sprzeczne interesy stron, po kilku miesiącach lub nawet latach od closingu, dokładna cena nadal nie będzie znana. Dlatego też wypracowano alternatywny model wyliczenia ceny, tj. mechanism locked box, o którym poniżej.
W mechanizmie locked box nacisk położono, na ustalenie ceny w oparciu o dane finansowe, istniejące przed zamknięciem transakcji – np. na podstawie sprawozdania finansowego za poprzedni rok obrotowy, zbadanego przez biegłego rewidenta. Strony wpisują do umowy transakcyjnej cenę jako kwotę wyrażoną w określonej walucie, bez wskazywania podstaw jej wyliczenia i tym samym oddają swoją intencję, że cena jest stałą, niezmienną kwotą a umowa nie przewiduje mechanizmu, który pozwoliłby na jej weryfikację.
Data na jaką sporządza się kalkulację ceny, określana jako locked box date albo economy reference date może podlegać negocjacjom między stronami. Dotyczy to szczególnie sytuacji, kiedy rozpiętość czasowa między dniem, na jaki zostało przygotowane sprawozdanie finansowe, a dniem, na jaki wyliczana jest wartość przedmiotu transakcji jest tak duża, że trudno mówić o aktualnych danych. Dodatkowo mając na uwadze, że w odróżnieniu do mechanizmu completion accounts strony, po podpisaniu umowy transakcyjnej nie będą miały możliwości zgłoszenia zastrzeżeń co do wyliczenia ceny, nierzadko kupujący decyduje się na przeprowadzenie szczegółowego badania finansowego due diligance, tak aby dane stanowiły rzetelną bazę do ustalenia ceny transakcyjnej.
W locked box istotą całego mechanizmu jest sztywnie ustalona cena. Jednak od momentu zawarcia przedwstępnej umowy transakcyjnej do dnia zawarcia umowy przyrzeczonej może upłynąć kilka miesięcy, a wartość przedmiotu transakcji może w tym czasie wzrosnąć. Aby zabezpieczyć sprzedawcę przed utratą korzyści wynikającej ze wzrostu wartości przedsiębiorstwa, locked box uwzględnia dodatkową opłatę należną sprzedającemu (cash flow compenstation), która jest naliczana dla wspomnianego okresu w ustalonych między stronami transakcji okresach, np. miesięcznie.
Niewątpliwie sztywna cena i możliwość otrzymania dodatkowej opłaty do dnia closingu stanowią korzyści dla sprzedającego. Zatem jak zabezpieczyć kupującego w mechanizmie locked box? Standardem jest, że w transakcjach M&A kupujący zabezpiecza swoją pozycję poprzez różnego rodzaju oświadczenia i zapewnienia składane przez sprzedającego. W ramach locked box kupujący zwraca szczególną uwagę aby zabezpieczyć się przed tzw. leakage. Leakage obejmuje wszelkie formy pozyskiwania wartości (wypływ środków, aktywów) z działalności przedmiotu transakcji pomiędzy locked box date a closingiem. Mogą to być dywidendy, opłaty za zarządzanie, przekazanie aktywów po zaniżonej wartości oraz umorzenie kwot należnych/zobowiązań. Strony oczywiście mogą dojść do porozumienia co do tzw. permitted leakage, który będzie obejmował każdy element uzgodniony i określony między nimi. Warto zwrócić uwagę, że permitted leakage może, ale nie musi, skutkować obniżeniem ceny. Dla przykładu, dywidenda wypłacana sprzedającemu po locked box date spowoduje obniżenie ceny, natomiast wypłata wynagrodzenia pracownikom w ramach zwykłej działalności operacyjnej przedsiębiorstwa nie powinna wpływać na cenę.
Mechanizm locked box mimo, że przynosi wiele korzyści zarówno dla sprzedającego jak i kupującego, a tą główną jest eliminacja korekty ceny po transakcji i wynikających na tym tle sporów, nie będzie stanowił rozwiązania, które da się zastosować zawsze i przy każdej transakcji. Wdrożenie formuły locked box będzie trudne do zastosowania, jeżeli spółka nie dysponuje odpowiednimi danymi finansowymi, na podstawie których możliwe jest wyliczenie rzetelnej ceny. Podobnie będzie w przypadku gdy w danej spółce często dochodzi do płatności stanowiących leakage. W tym wypadku kupujący z dużym prawdopodobieństwem będzie chciał oprzeć kalkulację ceny na mechanizmie completion accounts.
Jeżeli strony nie mogą dojść do konsensusu w przedmiocie ceny ustalonej w oparciu o aktualne dane finansowe, dobrym rozwiązaniem będzie zastosowanie mechanizmu earn-out. Polega on na tym, że sprzedający otrzyma znaczna część ceny transakcyjnej na closingu, natomiast prawo do uzyskania pozostałej części ceny nabędzie w późniejszym terminie, pod warunkiem wystąpienia określonego zdarzenia, zwyczajowo jest to osiągnięcie określonego wyniku zysku czy też poziomu sprzedaży przez target. Przykładowy zapis earn-out w umowie transakcyjnej:
„dodatkowe wynagrodzenie w wysokości … złotych (słownie…) zostanie zapłacone Sprzedawcy pod warunkiem zawieszającym osiągnięcia przez Spółkę w roku obrachunkowym 2022 i 2023 przychodu z działalności operacyjnej w wysokości nie niższej niż …złotych, w terminie … od zatwierdzenia sprawozdania finansowego Spółki za rok 2023, przelewem na rachunek bankowy Sprzedawcy …”
Takie rozwiązanie może stanowić m.in. formę motywacji, w przypadku gdy sprzedawca pozostające w spółce w charakterze członka zarządu, odpowiedzialnego za wyniki spółki, a jednocześnie kupujący posiada instrument do wyegzekwowania realizacji określonych założeń co do działalności targetu po closingu.
O zastosowaniu danego mechanizmu czy też jego odpowiedniej modyfikacji decydować będą oczywiście okoliczności konkretnego przypadku i związane z nimi potrzeby stron transakcji.
Vanessa Kunikowska
Radca Prawny
Bibliografia:
Photo by Ibrahim Rifath on Unsplash
